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2021年的经济形势回顾和2022年展望

发布时间:2022-02-22 08:59:20

  摘    要: 本文综合考虑内外部环境、市场演变和经济治理框架,从经济增长、货币政策、出口、基建、房地产、企业部门、资本市场七个方面,对2021年的经济形势进行了全面回顾与分析,并对2022年进行展望,认为从长远来看,我国出口景气难以持续,在出口受挫时基建将形成替代以支撑内需;在实现“双碳”目标背景下,国企与私企将会持续分化;房地产市场或将回归理性,但资本市场的不确定性将上升。

  

  关键词 :     宏观经济形势;货币政策;房地产;资本市场;新冠肺炎疫情;

  

  一、经济增长:Delta变种扰动“疫苗复苏”

  

  当前全球经济运行的格局仍受到疫情演变的制约。在Delta变种的冲击下,三季度全球确诊病例曲线又形成了一个新的高峰,各国经济复苏进程受到明显扰动。虽然高峰似乎已经开始回落,但主流机构对下半年海外经济的乐观预期落空,近期纷纷下调全球经济增长预测,上调全球通胀预测。

  

  目前,由于疫苗犹豫和突破性感染的存在,各国难以通过疫苗接种实现群体免疫。但疫苗对Delta变种依然有效,在降低住院率和死亡率方面效果明显。目前美国接种率已超60%且仍处在爬坡阶段(见图1),加上至少有10%的人群感染恢复后获得了免疫屏障,总体上对病毒已有相当抵抗力。更重要的是,相比年初,美欧民众对病毒的恐惧心理已经消退。近期美国每日新增确诊仍有十几万例,但这个数字对公众信心的影响大幅减弱,政府也未采取严格的经济封锁,仍计划于今年11月开放边界。因此,在研判海外经济修复进程时,不仅要着眼于疫情的数字,更要关注经济活动和防疫措施的变化。

  

  图1 主要经济体疫苗接种率缓慢爬坡

  

  数据来源:Macrobond、招商银行研究院

  

  美国经济恢复的形态与其防疫措施和宏观政策相关,表现为消费恢复快于生产,供需存在显着缺口(见图2),导致需求外溢。一方面,美国消费表现强劲,这是由于美国采取的刺激政策主要针对居民,特别是低收入家庭,受补贴群体边际消费倾向很高。另一方面,美国企业在很长一段时间内不得不居家办公,生产经营活动受到拖累。而我国的情况与美国恰好相反,生产的恢复情况持续好于消费。这是由于我国刺激政策主要针对企业,例如减费让利、再贷款,同时我国的疫情防控比较有效,很快便复工复产。

  

  图2 三季度美国供需缺口缓慢收敛

  

  数据来源:Macrobond、招商银行研究院

  

  随着疫苗起效和信心恢复,预计美国全年GDP增速将达6.0%,而我国经济稳中承压,预计全年GDP增速在8.2%左右。分季度来看,二季度美国GDP同比增速已高于中国,三季度仍有可能高于中国,四季度继续高于中国的可能性更大,其中当然有基数的原因。对于明年而言,预计美国GDP增速在3.0%—4.0%之间,我国GDP增速在5.5%附近。

  

  二、货币政策:中美分化

  

  当前中美货币政策处于不同的轨道中。美国货币政策回归常态,处于收紧过程中;我国去年年中以来货币政策率先回归,目前处于收紧基本告一段落、甚至略有放松的过程中。在政策操作上,美联储的工作方式是提前对市场进行预期管理;我国货币政策更多采取相机抉择,货币政策工具多元、空间更大。中美货币政策分化,对两国之间的息差和跨境资本流动必然产生影响,值得高度关注。

  

  美联储货币政策转向采用“三部曲”,目前实际上已开始收紧。第一步是“技术性”加息,回收市场的短端流动性,已于2021年6月开始(见图3)。第二步是Taper,大概率于11月明确缩减购债计划,年末启动并在2022年中结束量化宽松。第三步是加息,预计美联储将采取“慢启动、快提速”的方式以达成“广泛而包容”的就业修复。当前点阵图隐含美联储2022年加息1次,2023年加息3次。美联储政策回归所面临的一大风险在于通胀,如果通胀失去控制,美联储的转向将不得不加快速度、加大力度,威胁美国财政可持续性。美国PCE通胀12个月移动平均已突破2.0%,美联储最近也进一步上调通胀预期0.8个百分点至4.2%。经济学界对高通胀会否持续充满分歧,这也是接下来需要关注的重点。

  

  当前我国货币政策在总量上处于稳中偏友善的环境(见图4)。今年7月15日全面降准标志着我国这一轮货币政策回归已经结束。虽然LPR没有下调,但市场实际贷款利率在下行,实体经济融资成本边际下降。从商业银行的角度来看,存在实体经济信贷需求不足的情况。这种表现背后有很多原因,有观点认为这是由于“宽货币、紧信用”,但这在逻辑上并不成立,因为宽松的货币政策需要通过信用环节传导至实体经济。在企业部门,企业信贷需求疲弱与中下游制造业企业利润持续承压有关。在居民部门,今年以来融资需求受到消费复苏缓慢叠加房地产政策收紧的制约。此外,金融监管政策结构性趋严也对此有所影响。

  

  图3 美联储加大逆回购力度回收短端流动性

  

  数据来源:Macrobond、招商银行研究院

  

  图4 我国市场利率围绕政策利率中枢窄幅波动

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  三、出口:高景气下的隐忧

  

  去年下半年以来,出口一直是我国经济修复的最主要驱动力量,表现优于投资和消费。出口维持高景气的主要原因在于海外需求外溢,以及中国在全球出口中所占份额的抬升(见图5)。当前市场争议的焦点在于出口景气是否可持续,表现在领先指标与出口数据背离。

  

  图5 中国占全球出口份额显着高于历史均值

  

  数据来源:Macrobond、招商银行研究院

  

  从领先指标PMI新出口订单指数来看,二季度以来大中小企业该项指数均持续处于枯荣线以下,反映出企业的出口订单环比减少。但是8月我国出口仍然强劲,金额创单月历史新高,主要受到两重原因支撑:一是6、7月份我国部分港口城市疫情零星爆发,港口货物积压,8月出口货量集中释放。因此数据上8月外贸货物吞吐量有所恢复,集装箱运价指数也持续攀升。二是由于Delta变种在发展中国家肆虐,东南亚国家供应链受阻,中国出口部分替代了其市场份额。

  

  长远而言看,出口景气将难以长期持续。一是贸易保护主义兴起,发达国家对“中国依赖”的警觉正随着经济修复而再度抬头。疫情期间,中国的供应链稳定安全,是美欧市场的最佳选择,但是中国出口越强劲,各进口国家特别是发达国家的警觉、担忧和焦虑就越强。同时各国也在疫情中意识到全球供应链太长,希望将其控制在本土或可控的范围内。因此,随着生产恢复,海外对中国的订单或将显着减少。二是我国贸易条件趋于恶化,进口价格指数处于高位(见图6)。2021年上半年以来,进口价格攀升导致进出口价格增速剪刀差大幅扩张,8月进口价格同比增长15.7%,出口价格同比增长6.5%。这是因为我国进口以大宗原材料为主,价格由海外主导,而出口产品更多的是制造业中间品和最终消费品,我国定价权较弱。因此,尽管出口企业订单增多,但同时成本上升,利润空间受到挤压。这表现为我国上中下游工业企业利润增速的分化。近期,通过对部分企业的调研发现,当前出口大部分为临时订单,未来可能面临流失。因此,PMI新出口订单走弱可能仍然具有前瞻指向性,出口景气度或将于明年初开始下行。

  

  图6 中国贸易条件恶化

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院注:进出口价格指数取上年同月=100;贸易条件指数为出口价格指数/进口价格指数*100。

  

  四、基建:跨越周期

  

  基建是当前中国经济增速放缓的原因之一。以往,基建投资是我国逆周期调节的重要抓手,但是今年基建投资增速持续低于预期。财政资金作为基建投资的启动资金,通常对其起到明显的拉动作用。今年基建的资金供给相对充裕,3.5万亿地方政府专项债的发行额度为历史次高,但发行进度偏慢,截至8月远低于去年同期(见图7)。8月国务院要求加快地方债的发行,争取在今年年底和明年上半年形成实物工作量,也就是要表现在基建投资上。目前专项债发行已开始提速,但总额度在年内或难以用完。

  

  不过,这一情况在宏观上也许有好的效果,即宏观债务率、地方政府债务率受到控制。今年以来财政收入有所增加,但财政支出力度偏弱、进度推后。分类来看,民生相关支出增速加快,基建相关支出增速下行(见图8)。这是由于今年上半年以来,我国处于“稳增长”压力较小的窗口期,同时财政纪律加一强般,公特共预别算是支对出地主方要财构成政的约束加强。前瞻地看,基建或将发挥跨周期调节的作用,若明年一季度我国外需受到冲击,出口下行,基建或将形成替代以支撑内需。

  

  图7 2021年专项债发行明显后置

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  图8 2021年上半年基建相关支出增速下行

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  五、房地产:回归理性

  

  房地产是当前居民、企业和政府共同关注的问题。在过去的十多年中,房地产销售出现了三轮完整周期,第三轮周期在2019年基本走进尾声。去年疫情爆发后,房地产市场出现一轮“新周期”,上行时间跨度为12个月。前几轮周期的上行期历时均在1年左右,随后中央即进行政策调控。与之相似,今年3月以来,调控政策密集出台,房地产销售增速开始下行,这也是本轮“新周期”的拐点(见图9)。在此背景下,房地产市场的三方参与者,即居民、地方政府和房地产企业的行为都发生了改变。

  

  图9 房地产“新周期”见顶回落

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  从居民行为来看,一是收入增长分化导致房价与房租呈现K型分化(见图10)。疫情对城镇居民可支配收入的增长产生极大压制。低收入阶层没有财富收入,又受可支配收入增速下滑影响,租房需求趋弱,房租下行,目前仍然低于疫情前水平;高收入阶层的收入受疫情影响相对较小。二是在调控政策下,居民部门加杠杆的能力受到制约。高收入阶层对于房地产加杠杆的能力和投资的意愿都将下降。当前一二线城市二手房市场成交已经在萎缩,未来将面临较大的价格压力。

  

  图10 房租与房价呈现K型分化

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  从地方政府供地行为来看,去年由于疫情原因,地方财政收入急剧下行,遂通过土地出让所得的政府性基金收入来补充地方财政。地方政府加大力度推出能够带来高收入的核心地块,导致土地溢价提升,这一情况在一线城市尤为明显。2021年《政府工作报告》提出“三稳”,出台住宅供地“两集中”和土地收入划转税务部门征收两大政策,以达到“稳地价”的目标。然而第一轮集中供地的效果并不明显,试点城市核心区域的成交占比仍然偏高(见图11),这是由于地方政府仍在延续疫情阶段的行为,采取出让核心地段的策略。目前,部分试点城市被迫叫停第二轮集中供地,调整供地规则。预计未来高线城市的土地供应将向非核心区域转移,以压低溢价率;低线城市由于近年土地出让收入萎缩,将推出核心地块以保证财政收入。

  

  图11 第一轮集中供地核心区域成交占比仍偏高

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  从房地产企业的开发行为来看,可分为新开工、施工和竣工三步。其中,新开工是销售的滞后指标,房地产销售越快,随后的新开工越高。2017年以来,新开工最为活跃。疫情后最主要的变化是新开工在开发行为中由增速最快的一项变为最慢的一项,房企加大了施工和竣工的力度,呈现出“低开工、快施工、高竣工”的行为特征(见图12)。这是因为此轮调控出台了房企“三道红线”和银行“贷款集中度”上限政策,房企的融资约束从维持现金流转向“降杠杆”,目的在于尽快确认销售收入,而不是作为应付款而增加负债。这产生了两个结果:一是民营房企特别是高负债企业减少拿地,土地拍卖市场的份额快速向龙头国有房企集中。二是民营房企在建工程提速,并将未开工的土地储备出让给其他企业,以尽快降低负债率,导致这些企业的资产负债表规模收缩。预计本轮调控后生存下来的民营房地产企业,在开发规模、资产负债规模上都将显着下降。极端情形下,某些企业甚至可能消失。

  

  图12 房地产企业新开工增速由正转负

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  六、国企与私企:量价背离

  

  将国企和私企两部门进行比较是理解中国经济实体部门的一把钥匙。疫情后复工复产以来,从工业增加值看,私企的工业生产恢复快于国企(见图13)。其中部分原因是受出口高景气的推动,出口制造业中有相当一部分是私企。但从利润总额增速和营收利润率看,国企的经营效益优于私企(见图14)。在资产负债率和应收账款平均回收期两项数据上,国企相较私企也更有优势,去年以来呈现出逆转式分化(见图15、图16)。出现这一现象是因为国企和私企在产业结构上存在差异,在两重因素的作用下出现量与价的背离。

  

  图13 私企工业增加值增速持续高于国企

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院 注:2021年各月为两年平均增速。

  

  图1 4 私企营收利润率持续低于国企

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  图1 5 国企资产负债率下行至低于私企

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  图1 6 国企应收账款平均回收期下行至低于私企

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  究其原因,一是全球大宗商品价格上涨,PPI-CPI剪刀差高企。国企特别是央企,主要集中在重要的上游资源类行业和相关中游行业,由于煤炭、钢铁、有色金属和石油等原材料价格上涨,中上游与原材料相关企业生产的产品涨幅较大,但下游企业受制于内需疲弱和定价弱势,加价空间被压缩,因此利润向中上游行业转移。

  

  二是与“双碳”目标下供给收缩的逻辑有关。西方发达国家高碳排放产业已转移至发展中国家,碳排放高峰已过。对我国而言,在保持制造业产业完备、而低碳技术革新尚未完全准备好的情况下,要实现减排需要付出极大的社会成本。目前已经能够观察到上游和高碳排放行业受到明显的供给制约,价格上涨加剧。从这个角度来看,上游产品价格或将难以回落。

  

  由此,本文预计国企和私企的分化将继续演化,特别是实现“双碳”目标所需的基础设施和技术革新投资在前期将主要由公共投资所推动,因此未来私企和国企仍可能处于此消彼长的状态。

  

  七、资本市场:不确定性上升

  

  从今年全球主要股票市场的表现来看,香港恒生指数表现最差,其次是国内A股指数(见表1)。9月中旬,房地产板块整体下跌,银行股也随之下跌,无异于小型股灾。虽然目前有所企稳,但由于风险的化解还没有完成,投资者的忧虑并未缓解。

  

  我国资本市场目前比较脆弱,今年的波动性可能加大,明年则面临外资流入放缓的风险。今年上半年,资本市场积极因素占主导地位,货币政策处于对资本市场较为有利的方向,市场呈现出清晰的结构性行情,周期类的股票表现突出。进入到下半年,我国宏观经济管理推出一系列强有力的结构性措施,包括反垄断、数据治理、平台经济监管以及房地产调控等。市场需要时间对政策进行消化,对于可能的系统性危机的定价也存在矛盾心理。当前关注的重点在于若干头部房企如何化解此次债务危机,避免其演变为系统性风险。在这种情况下,市场变得极为敏感脆弱,易受自媒体舆情和虚假消息的影响。虽然本文相信我国既有政策工具也有管治能力来控制风险的蔓延,但从技术的角度来看仍有不确定性,此时监管部门与资本市场的沟通就显得尤为重要。

  

  今年外资在我国权益市场的投资极为失败。由于外资倾向于大消费类的股票,规避军工、新能源等标的,进入三季度后,外资对我国权益市场的投资出现巨幅波动,近几个月总体上表现为净流出。观察外资流入情况,应注意对北上资金进行甄别,因为北上资金有相当一部分实属内资。通过观察买入权益,发现在国际大行托管的产品更接近外资,而在中资银行和中资券商托管的股票,其成分则较难确定。

  

  表1 2021年以来中国A股市场指数收益率偏低

  

  数据来源:WIND、招商银行研究院

  

  明年资本市场的行情将受到中美货币政策取向分化的影响。外资的流入,不论是在权益市场还是股票市场,都可能出现较大变数。如果美联储采取较快、较强的转向措施,美债收益率将会上行,可能导致资本市场资金的外流。


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